2021年6月，首批公募REITs成功上市，意味着我国基础设施盘活之路达到新的里程碑。其中，首批9只REITs中，有2只REITs（即“浙商沪杭甬REIT”和“平安广交投广河高速 REIT”）底层的基础设施项目为高速公路资产。自20世纪80年代以来，我国高速公路规模发展迅速，里程逐年上升。根据交通运输部统计数据，2020年末，全国高速公路总里程达到16.1万公里，其中，国家高速公路里程11.30万公里。高速公路资产通常具有稳定、可持续的现金流，是优质的资产，可以为投资者提供稳健的投资回报。自2019年全国首单基础设施类REITs发行以来，通过证券化方式盘活高速公路资产即受到越来越多高速公路运营企业的关注，公募REITs的推出进一步丰富了高速公路运营企业的融资渠道。

　　一、高速公路资产概述有别于产业园型REITs等产权类项目，高速公路型REITs是典型的经营权类项目，项目公司持有高速公路特许经营权，在特许经营期限届满时，土地及其上建筑物、设施设备等应当移交至政府方。高速公路经营权通常包括公路收费权、服务设施经营权和广告经营权。其中，就公路收费权而言，项目公司应当执行经过省、自治区、直辖市人民政府审查批准的收费标准；就服务设施经营权而言，具体所涉及的特殊事项（例如加油站的建设和验收、运营等）应当符合所适用的法规；就广告经营权而言，广告位的设置需要满足高速公路管理部门的规划要求等。

       二、高速公路合格资产的筛选就拟参与REITs的基础设施项目应当满足的合规条件，发改委、证监会、交易所各自均出台了相应的规定，总体而言，需要满足如下要求：项目权属清晰、资产范围明确；具有可转让性；不存在权利限制（REITs成立后能够解除相关限制的除外）；基础设施资产已履行固定资产投资管理手续；土地使用依法合规；具有合法有效的经营许可或者其他经营资质（如涉及）；项目成熟稳定；资产规模符合要求；发起人（原始权益人）等参与方符合要求。以上要求系对所有基础设施项目的要求，高速公路亦不例外。在筛选、审查拟参与REITs的高速公路资产时，在如下方面应当结合高速公路的特点予以解决：

       （一）高速公路经营权来源的合法性在核查高速公路资产合法性时，需要核查经营权来源的合法性，判断项目公司建设、运营高速公路的权利来源是否符合相关规定。根据2004年11月1日起实施的《收费公路管理条例》（国务院令第四百一十七号）第十一条规定，“经营性公路建设项目应当向社会公布，采用招标投标方式选择投资者。”如高速公路是依法通过招标投标方式选择投资者的，可以认为项目公司经营权来源合法合规。如果是政府还贷公路转变成经营性公路，还需根据当时的法律法规审查是否经过国务院交通运输主管部门或省级人民政府的批准。不少高速公路系在《收费公路管理条例》实施前开工建设的，并未通过招标投标方式选择投资者。对于该等情形的核查，需要结合项目审批、开工建设时所应适用的法律法规或规范性文件，判断项目公司获取经营权的程序是否合法。

（二）转让限制根据沪深交易所的相关规定，基础设施项目应当“不存在法定或约定的限制转让或限制抵押、质押的情形，且转让已获得有效的审批手续（如适用）”。在不考虑特许经营权协议、仅考虑交通部门现行有效的监管文件而言，目前，交通部门对高速公路收费权的转让和高速公路项目公司股权的转让，均不要求事先批准。在特许经营权协议未对项目公司股权转让作出限制性约定的情形下，是否不需要取得特许经营权协议签署机构的同意？参考首批REITs的项目经验，“浙商沪杭甬REITs”的信息披露文件未直接提及特许经营权协议是否存在转让限制；而根据“平安广交投广河高速 REITs”的信息披露文件，根据国家及地方层面现行有效的法律法规，收费公路项目公司的股权转让无需履行交通运输管理部门的审批或备案程序，但作为特许经营权协议签署方的广州市交通运输局仍出具了相关同意函。根据发改委于2021年6月29日发布的《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资[2021]958号，以下简称“958号文”），发改委的审核关注要点从最严格的角度出发考虑，将股权转让比照资产转让，如法规或固定资产投资管理手续相关文件、协议对项目土地使用权、股权、经营收益权、建筑物、特许经营权等转让或相关资产处置等存在限定条件的，应获得有权主管部门或协议签署机构对项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs的无异议函。958号文系在首批REITs上市后发布的，首批REITs的项目经验与958号文有冲突的，应当以958号文为准。鉴于发改委的申报系项目申报的第一道手续，在审查、筛选资产时，应当注意根据958号文审慎核查相关转让限制问题，并及时取得有关主管部门或协议签署机构的无异议函（如涉及）。

     （三）权利限制根据沪深交易所的相关规定，基础设施项目应当“不存在抵押、质押等权利限制，基础设施基金成立后能够解除相关限制的除外”。在核查时，除了核查项目公司股权质押情况、项目土地和地上建筑物抵押情况等限制之外，还需要核查收费权及相应应收账款质押情况。

　　就收费权及相应应收账款质押而言，需留意根据不同年份区别到相应主管部门查询。根据《国务院关于收费公路项目贷款担保问题的批复》（国函[1999]28号文），地市级以上交通主管部门为公路收费权质押的登记部门；2007年10月1日起实施的《中华人民共和国物权法》和《应收账款质押登记办法》规定质权自信贷征信机构办理出质登记时设立、应收账款质押登记通过登记公示系统办理。基于前述法规，不同省市先后出台了政策文件，明确收费权及相应应收账款质押的办理部门，例如，根据2009年1月1日起实施的《重庆市人民政府关于深化以建设领域为重点的行政审批制度改革的决定》和2009年4月1日起实施的《重庆市交通委员会关于公路收费权质押实行备案管理的通知》，向市交通行政主管部门的公路收费权质押登记改为事后告知性备案。对于建设、运营期限在2007年10月1日（如当地政府部门就公路收费权质押实行备案管理的政策晚于2007年10月1日实施的，还应以较晚的日期为准）以前即开始的高速公路项目，收费权及相应应收账款质押在当地主管交通部门办理登记，不体现在中国人民银行征信中心动产融资统一登记公示系统。对于该类高速公路项目，应当注意到当地主管交通部门查询质押信息，以避免遗漏。

     （四）固定资产投资管理手续根据沪深交易所的相关规定，基础设施项目应当符合“基础设施资产已通过竣工验收，工程建设质量及安全标准符合相关要求，已按规定履行规划、用地、环评等审批、核准、备案、登记以及其他依据相关法律法规应当办理的手续”。不同于其他固定资产项目，审查高速公路项目的固定资产投资管理手续时主要根据《公路建设监督管理办法》等公路建设相关规定进行核查，高速公路项目的规划、建设、验收程序主要为：批准项目建议书、批准可行性研究报告、批准初步设计文件、批准施工图设计文件、批准项目开工报告、项目交工验收及竣工验收等。高速公路服务设施也需要履行相应的建设审批手续。涉及外商投资项目的，还需要关注外商投资的批准和备案手续。由于历史原因，运营多年的高速公路项目可能或多或少存在个别手续不完备、完整的情形，但该类情形不必然构成项目障碍，需要结合各类批复文件判断、论证是否造成重大不利影响，如无重大不利影响，则项目一般可推进，但建议事先取得相关政府部门认可不构成重大违法违规的函件，并由原始权益人承诺对由此给REITs造成的损失承担赔偿责任。

    （五）土地用途根据沪深交易所的相关规定，基础设施项目“土地实际用途应当与其规划用途及其权证所载用途相符。如不一致，基金管理人和资产支持证券管理人聘请的律师应说明其实际用途的法律、法规及政策依据，基金管理人和资产支持证券管理人应当在相关文件中充分揭示风险，并设置相应的风险缓释措施。”高速公路主体工程的用地是通过划拨形式取得的公路用地，高速公路项目一般不存在主体工程土地用途和规划用途不一致的问题，容易出现问题的地方为服务区经营性用地。根据《划拨用地目录》（国土资源部令[2001]第9号），高速公路服务区内经营性用地不属于可以通过划拨方式取得的公路交通设施用地；根据该目录，以划拨方式取得的土地使用权，因改变土地用途等不再符合该目录的，应当实行有偿使用。实践中，存在服务区建设在划拨取得的公路用地之上且出租给其他方经营的情形，存在被主管部门要求将服务区内的经营性用地改成有偿使用或相关经营收入（例如租金）被要求上缴相关土地收益的风险。就该问题，可从瑕疵土地的面积占比、服务区经营收入占比等角度，论证对项目不构成重大不利影响，并由原始权益人出具承诺函，承诺对该类事项造成的损失承担赔偿责任。三、高速公路REITs交易机制设计高速公路REITs在产品方面的整体架构、交易结构方面，与其他资产类型的REITs无显著差异。资产重组过程和债权的构建等，主要结合项目公司的资产负债情况等考虑，与资产类型属性无直接关系。在高速公路REITs项目交易机制设计中，除了以上常规事项，结合高速公路的特点，还需要关注运营管理机制的设计。

　　高速公路项目的运营管理包含交通管理咨询服务、收费管理服务、公路沿线设施维保保养服务、服务区（含加油站）管理服务等，运营管理过程中应当遵守国家及项目公司所在地区关于道路交通管理的各项规定和统一安排，确保公路及其附属设施处于良好的技术状态和运营状态，确保项目公司按照国家和地方规定的技术标准、规范和操作规程。在此过程中，需要根据法律法规关于高速公路的规定安排运营管理事项。例如：

　　关于品质标准。国家和地区对高速公路的运营管理、维修养护均有相应的标准，基金管理人在和运营管理机构编制运营管理手册/方案时，应当结合国家和地区标准，结合公司目前的考核方式和内容，明确运营管理品质标准、运营质量的评分方法和考核数据来源（可考虑利用政府部门已有的考核结果）。

　　关于信息披露。基金管理人与运营管理机构应当对运营管理机构的信息披露义务作出明确约定。其中，高速公路运营管理过程中所涉及的事项，应当结合相关法规对于项目公司的要求加以考虑。例如，根据《生产安全事故报告和调查处理条例》第九条，“事故发生后，事故现场有关人员应当立即向本单位负责人报告；单位负责人接到报告后，应当于1小时内向事故发生地县级以上人民政府安全生产监督管理部门和负有安全生产监督管理职责的有关部门报告。”前述事项为对高速公路项目公司的要求，基金管理人与运营管理机构对类似前述事项如何处理、确保项目公司符合法规规定等作出妥善安排。

　　除了以上事项外，在资产筛选和交易机制设计阶段，既要关注高速公路的历史，又要关注高速公路的未来规划，关注项目后续规划。例如，高速公路未来几年是否存在改扩建的规划？如存在，改扩建情形下基础设施项目的运营和现金流如何得到保障？中小投资者的利益如何得到保障？在实际承做具体项目前，如发现项目存在改扩建的政府规划，需要提前对前述问题做好预案。

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